五粮液(000858) 白酒深度调整期★★，公司2024年营收增速未达目标★★： 公司2024年年报★★，实现营收891.75亿元/+7.09%★★；归母净利润318.53亿元/+5.44%★★。公司毛利率77.05%★★，同比提高1.26pct★★。两费方面★★，销售费用率11.99%★★，同升2.63pct★★；管理费用率4.44%★★，同升0.07pct★★。净利率37.22%★★，同升-0.63pct★★。2024年白酒产业深度调整期★★，行业承压运行★★，公司营收未能实现年初两位数增长目标★★。2025年白酒行业仍处于调整修复期★★，公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致★★。 2025Q1公司实现营业收入369.40亿元/+6.05%★★；实现归母净利润148.60亿元/+5.80%★★。现金流大幅提升2970%★★，主要系货款现金收取比例优化及上年同期票据结算基数较低所致★★。公司毛利率77.74%★★，同比提高-0.68pct全城热恋乡村版张成★★。两费方面★★，销售费用率6.52%★★，同升-1.02pct★★；管理费用率2.83%★★，同升-0.19pct★★。净利率41.60%★★，同升-0.41pct★★。 控货挺价已见成效★★，品牌地位持续巩固 元旦春节期间★★，公司对第八代五粮液实施了精细化的市场投放策略★★，从实施成效来看★★，主要呈现几个亮点★★。一是市场价格持续提升★★。二是产品动销整体平稳★★。线下基本稳定★★，线上增长良好★★，其中五粮液官方旗舰店销售额同比增长30%★★；京东★★、天猫等电商平台销售额同比增长21%★★。三是社会库存处于低位★★。春节后经销商库存★★、终端商库存等流通环节库存基本消化★★，部分社会终端“零库存”运行★★。四是品牌地位持续巩固★★。从千元价位段品牌表现来看★★，基本拉开与竞品在千元价位段的价差距离★★。 加强新品研发和推广★★，年轻消费群体培养效果显现 2024年五粮液产品实现营收678.75亿元/+8.07%★★，毛利率87.02%/+0.38%★★，公司在高端市场的竞争力持续增强★★。其他酒产品实现营业收入152.51亿元/+11.79%★★，毛利率为60.81%/+0.65%★★，中高端产品比例持续提升★★，特别是千元价位段的紫气东来五粮液和39度五粮液★★，成功吸引了年轻消费群体尊龙人生app★★，市场教育和高端化推广取得显著成效★★。公司产品的主要消费者人群为30岁-60岁的中产人群★★，主要消费场景为商务★★、社交★★、礼赠★★、收藏及宴席等★★。公司继续紧紧围绕五粮液主品牌“1+3”产品体系推出新品★★，完成了7个自营产品系列★★，15款新产品的开发封样工作★★，不断完善产品矩阵★★，为消费者提供多元★★、优质★★、贴心的购买选择和服务★★。 未来公司将根据市场情况★★，加快年轻化产品的渠道建设★★、产品推广和消费者培育等工作★★，同时为满足年轻消费人群个性化★★、差异化的消费需求★★，将逐步推出新的低度产品★★。 强化品牌管理★★，实施绩效改革★★，择机择优投资 为深化国企改革★★，公司将27个营销大区整合为北部★★、南部★★、东部三大片区★★，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★，提升市场应市能力★★。2025年★★，公司持续聚焦“营销执行提升年”★★，强化“品牌活动-市场动销”联动机制★★，将传播势能转化为销售动能★★，以品牌提升赋能企业高质量发展★★。生产系统全面实施薪酬绩效改革★★，营销系统稳步推进全员绩效考核★★；深入开展“双增双节”★★。白酒行业的集中度相对较低★★，随着国内行业集中度进一步提升★★，公司会考虑在合适的时机对合适的行业优质资源进行整合★★，助力公司高质量发展★★。 保持高分红提升企业吸引力★★： 资本市场管理再发力★★，公司制定发布《关于2024-2026年度股东回报规划》★★，每年度现金分红比例不低于70%★★、分红总额不低于200亿元★★。2024年公司实施了2023年度利润分配方案★★，派发现金181.52亿元★★，实施了2024年100亿元中期现金分红★★。2024年度★★，公司再次提出利润分配方案★★，共计派发现金123.01亿元★★。该方案已获董事会审议通过★★，待股东大会批准后实施★★。 盈利预测及投资建议★★： 我们预计公司25/26/27年实现营收分别为937.44/994.96/106.40亿元★★，同比增速5.1%/6.1%/6.9%★★，净利润分别为333.68/357.91/385.97亿元★★，对应EPS分别为8.60/9.22/9.94元★★。当前股价对应PE分别为15.0/14.0/13.0倍★★，公司当前PE15.4倍★★，维持公司“强烈推荐”评级★★。 风险提示★★：消费信心不足★★，商务消费低迷高端白酒增速放缓★★，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加★★，财税政策改革★★，食品安全风险等★★。

　　五粮液(000858) 中国股市升势不减★★，高股息核心资产受追捧★★。今年以来上证/恒生指数在全球主要市场中名列前茅★★。主要受益于★★：1）政策支持及经济韧性★★：政府近期再次推出一揽子金融宽松政策举措提振市场信心★★，25Q1GDP同比+5.4%★★。2）外资流入★★：美元走弱促使资金从美国流向中国★★，沪深港通北向资金2025年4月净流入超450亿元★★，重点加仓消费★★、金融等低估值蓝筹股★★。3）低估值修复★★：A股当前市盈率12.4倍★★、市净率1.3倍★★，处于历史低位★★，叠加股息率3.3%★★，吸引长期资金配置★★。 白酒行业分化加剧★★，公司夯实改革三重抓手★★。当下白酒行业仍处于缩量竞争阶段★★，产量与需求双降★★，消费场景收缩★★，结构分化加剧★★，头部效应强化★★。25Q1★★，除茅五汾外★★，多数酒企表现承压★★。25年★★，五粮液将“营销执行提升年”作为核心战略★★，贯彻落实“控量保价★★、品牌升维★★、渠道重构”三大改革抓手★★。预计公司龙头地位稳固★★，在本轮行业调整后市占率将进一步提升★★。 连续五年收入双位数增长★★，25Q1略超预期★★。2019-2024年★★，公司总营收/归母净利润CAGR分别为12.2%/12.9%★★，彰显出稳健增长的业绩确定性★★，利润规模位居行业前列★★，其中五粮液/系列酒产品过去五年CAGR分别为11.9%/14.9%★★。主品牌持续发力的同时★★，系列酒第二增长曲线公司实现营收/归母净利润分别为369.4/148.6亿元★★，分别同比+6.1%/+5.8%★★，略超预期★★。 连续六年毛利率提升★★，25Q1现金流表现良好★★。公司毛利率连续六年稳步提升★★，五粮液/系列酒产品毛利率分别达到87.0%/60.8%★★，产品结构持续优化★★。24年归母净利率下滑主因市场费用投放加大★★。2020-2023年经营性现金流净额持续增长★★，2024年同比-37.2%★★，主因经销商预付款减少与票据结算比例变化★★。25Q1经营性现金流158.5亿元★★，同比+2970.3%★★，主要系季度内货款中现金收取比例较高及上年同期基数低影响所致★★。 盈利预测与投资建议★★：公司分红率由23年的60%提升至24年的70%★★，显著高于A股平均水平★★，持续提振市场信心★★。鉴于公司收入增速指引从过去几年的双位数下调至中个位数★★，我们预计2025-2027年公司收入为938/989/1032亿元★★，归母净利润分别为335/348/360亿元★★，对应EPS分别为8.6/9.0/9.3元（原2025预测为10.3元）★★。参考可比公司估值水平★★，我们给予公司20x2025e PE（此前为2024年22x）★★，目标价由194下调至172元★★，维持“优于大市”评级★★。 风险提示★★：食品安全风险★★，市场竞争加剧★★，经营策略成效不及预期★★。

　　五粮液(000858) 【业绩总结】24年公司营业收入/归母净利润分别891.75/318.53亿元（同比+7.09%/+5.44%）★★，24年现金分红比例70%（同比+10pct）.★★；25Q1公司营业收入/归母净利润分别369.40/148.60亿元（同比+6.05%/+5.80%）★★。 2024年★★：普五提价贡献价升 一★★、产品端★★：2024年公司实现酒类收入831.27亿元（同比+8.74%）★★，毛利率82.21%（同比+0.29pct）★★，其中五粮液/其他酒产品收入678.75/152.51亿元（同比+8.07%/+11.79%）★★，毛利率分别为87.02%/60.81%（同比+0.38/+0.65pct）★★。 量价看★★，酒类增长主由价升驱动（销量同比+1.81%/吨价同比+6.81%）★★，五粮液销量/吨价分别同比+7.06%/+0.94%★★，其他酒同比+0.12%/+11.65%★★。具体看★★： ①八代普五★★：公司坚决落地控量举措+提价（价升主因）★★，反哺渠道以实现批价&渠道利润稳定★★； ②1618+39度五粮液★★：1618宴席端增长优秀★★，1618+39度稳定投放以补足普五量的下滑★★； 二★★、渠道端看★★：24年经销/直销渠道收入分别487.38/343.89亿元（同比+5.99%/+12.89%）★★，毛利率分别78.82%/87.01%（同比+0.11/+0.26pct）★★，其中直销比提升同比1.52pct至41.37%★★。五粮液总经销商数量2652家★★，同比增加82家★★，单商规模同比+2.71%★★。 三★★、盈利端看★★：24年毛利率/归母净利率77.05%/35.72%（同比+1.26/-0.56pct）★★；销售/管理费用率分别为11.99%/3.99%（同比+2.63/+0pct）★★；经营性现金流量净额同比-18.69%至339.40亿元★★。 2025Q1★★：结构保持平稳★★，渠道改革举措逐步落地 一★★、元春期间公司控货挺价导致销量下滑&库存降至较低水平★★，我们预计★★，元春后恢复发货一定程度上助推Q1业绩★★。 二★★、25Q1公司实现毛利率/归母净利率77.74%/40.23%（同比-0.68/-0.09pct）★★，盈利端略下滑主因普五控货+1618&39度放量（结构略下行）★★，但销售/管理费用率同比-1.02/-0.23pct表现优秀★★；经营性现金流量净额同比+2970.31%至158.49亿元★★；合同负债同比/环比+51.19/-15.24亿元至101.66亿元★★。盈利预测★★：公司25年以来对营销体系进行大刀阔斧改革★★，后续效用值得期待★★。我们预计25-27年公司营业收入同比增长5.3%/6.0%/6.8%至939/995/1062亿元（25-26年前值958/1043亿元）★★，归母净利润同比增长5.1%/6.7%/7.6%至335/357/384亿元（25-26年前值350/381亿元）★★，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱★★，对应PE分别为15X/14X/13X★★，维持“买入”评级★★。 风险提示★★：白酒市场需求疲软★★；食品安全风险★★；1618及低度五粮液增长不及预期★★。

　　五粮液(000858) 事件 2025年4月25日★★，五粮液发布2024年年报及2025年一季报★★。 投资要点 Q1业绩略超预期★★，销售回款表现较好 全年圆满收官★★，Q1业绩略超预期★★。2024年总营收/归母净利润分别为891.75/318.53亿元★★，分别同比+7%/+5%★★；2024Q4分别为212.60/69.22亿元★★，分别同比+3%/-6%★★；2025Q1分别为369.40/148.60亿元★★，分别同比+6%/+6%★★。全年毛利率同比提升★★，净利率同比略降★★。2024年毛利率/净利率分别为77%/37%★★，分别同比+1.3/-0.6pcts★★；2025Q1毛利率/净利率分别为78%/42%★★，分别同比-0.7/-0.4pcts全城热恋乡村版张成★★。销售费用投放力度加大★★，管理费用率基本持平★★。2024年销售/管理费用率分别为12%/4%★★，分别同比+2.6pcts/持平★★；2025Q1销售/管理费用率分别为7%/3%★★，分别同比-1.0/-0.2pcts★★。Q1经营净现金流水平高增★★，销售回款表现较好★★。2024年经营净现金流/销售回款分别为339.40/1018.69亿元★★，分别同比-19%/-3%★★；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为158.49/382.34亿元★★，分别同比+2970%/+76%★★，主要系今年货款中现金收取比例较高及同期基数较低所致★★。截至2025Q1末★★，公司合同负债101.66亿元（环比-15.24亿元）★★。 主品牌多产品线发展★★，其他酒产品打造大单品 2024年公司酒类收入831.27亿元★★，同增8.74%★★；其中★★，2024年五粮液产品/其他酒产品收入分别为678.75/152.51亿元★★，分别同增8.07%/11.79%★★。五粮液产品方面★★，销量增长拉动整体收入增长★★，均价同比小幅提升★★。2024年毛利率同比+0.38pcts至87.02%★★，销量/均价分别同比+7.06%/+0.94%★★。2024年第八代五粮液产品价格基本稳定★★，同时45度★★、68度五粮液焕新上市★★，经典五粮液产品系列战略发布★★，扩充产品矩阵★★。其他酒产品方面★★，均价增长为营收增长主要拉动力★★，2024年毛利率同比+0.65pcts至60.81%★★，销量/均价分别同比+0.12%/+11.65%★★，公司集中打造五粮春★★、五粮醇★★、五粮特头曲★★、尖庄大单品★★，加快布局1218次高端单品★★。 东部与南部增长稳健★★，北部盈利能力提升 分地区看★★，2024年东部/南部/北部片区营收分别为312.90/393.36/125.01亿元★★，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%★★；毛利率分别为85.97%/77.47%/84.96%★★，分别同比+0.76/-2.41/+5.29pcts★★，东部与南部地区收入同比增长稳健★★。截至2024年年末★★，五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059名★★，分别同比增加82/245名★★。2024年新增核心终端1.6万家★★，直营渠道“三店一家”建设成效明显★★，目前专卖店数量超过1700家★★；新兴渠道内容电商布局全面完成★★。 盈利预测 我们看好公司维护价格体系决心★★，渠道信心恢复中★★，加速公司品牌价值回归★★。我们预计公司2025-2027年EPS分别为8.67/9.26/10.00元★★，当前股价对应PE分别为15/14/13倍★★，维持“买入”投资评级★★。 风险提示 宏观经济下行风险★★、旺季增长不及预期★★、批价上行不及预期等★★。

　　五粮液(000858) 经营业绩韧性较好★★，积极开展渠道改革★★，维持“买入”评级 公司2024年实现营收891.8亿★★，同比+7.1%★★，归母净利318.5亿★★，同比+5.4%★★。其中2024Q4实现营收212.6亿★★，同比+2.5%★★，归母净利润69.2亿★★，同比-6.2%★★。2024年收入符合预期★★，利润略低于预期★★。2025Q1营收369.4亿★★，同比+6.1%★★，归母净利润148.6亿★★，同比+5.8%★★。业绩符合预期★★，我们维持2025-2026年盈利预测★★，并新增2027年盈利预测★★，预计2025-2026年净利润分别为328.5★★、349.0★★、373.2亿元★★，同比分别+3.1%★★、+6.2%★★、+6.9%★★，EPS分别为8.46★★、8.99★★、9.62元★★，当前股价对应PE分别为15.2★★、14.4全城热恋乡村版张成★★、13.4倍★★，2025年公司市场积极开展渠道改革★★，组织成立经销商参股平台★★，在保证收入的同时对主力产品价格进行托底★★，同时1618等战略产品延续扩张趋势★★，公司净利率全年看大概率处于承压状态★★，也是公司在下行周期维护渠道生存空间需要付出的成本★★，维持“买入”评级★★。 五粮液产品量增较好★★，其他酒提升产品结构 2024年五粮液产品收入678.8亿★★，同比+8.1%★★；其中量/价同比+7.1%/+0.9%全城热恋乡村版张成★★。2024年1618★★、交杯★★、低度等战略性产品市场投入力度很大★★，为收入增长做了较大贡献★★，同时普五产品供给相对充足★★。其他酒产品分别实现收入152.5亿★★，同比+11.8%★★；量/价同比+0.1%/+11.7%★★。系列酒产品结构上做了较大提升★★。 销售收现与收入吻合★★，合同负债维持较高水平 公司2024Q4+2025Q1销售收现同比+3.2%至622.4亿★★。跟收入表现较为吻合★★。2025Q1末合同负债环比2024年末下滑15.2亿至101.7亿元★★，仍然维持历史较高水平★★。五粮液品牌力带来的的渠道稳定性较强★★。 毛利率稳定★★，销售费用率提升★★，净利率略有下降 受益结构提升★★，2024年公司酒类产品毛利率+0.29pcts至82.2%★★，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct至87.0%/60.8%★★。2024年主营税金率/销售费用率/管理费用率/财务费用率分别-0.43/+2.63/+0.00/-0.02pct至14.6%/12.0%/4.0%/0.5%★★，其中促销费增加幅度较大★★，主要是公司2024年对1618等战略产品给与较大的市场投入费用★★。2024年公司归母净利率-0.56pct至35.7%★★。 风险提示★★：宏观经济波动致使需求下滑★★，省外扩张不及预期等★★。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件★★：公司2024年实现收入891.8亿元★★，同比+7.1%★★，归母净利润318.5亿元★★，同比+5.4%★★；其中24单Q4实现收入212.6亿元★★，同比+2.5%★★，归母净利润69.2亿元★★，同比-6.2%★★。此外★★，公司拟每10股派发现金红利31.69元（含税）★★。25Q1公司实现收入369.4亿元★★，同比+6.1%★★，归母净利润148.6亿元★★，同比+5.8%★★，整体业绩符合市场预期★★。 普五价盘表现坚挺★★，延续高质量发展★★。1★★、分产品全城热恋乡村版张成★★，24年五粮液产品实现收入678.8亿元★★，同比+8.1%★★，销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%★★，普五控量稳价决心坚定★★，1618和低度在扫码红包拉动下贡献主要增长★★；系列酒实现收入152.5亿元★★，同比+11.8%★★，系列酒销量/吨价分别增长+0.1%/+11.7%★★。2★★、分渠道★★，24年经销★★、直销分别实现收入487.4亿元（+6.0%）★★、343.9亿元（+12.9%）★★，24年公司新增核心终端1.6万家★★，推动终端网点扩容提质★★，渠道结构持续优化★★。3★★、在外部消费环境疲软的背景下★★，依托公司强大的品牌力和坚决的控价决心★★，25年春节旺季普五价盘稳定在930元左右★★，1618和低度延续放量★★，五粮液系列产品的动销在千元价位中表现最优★★，实现稳健增长★★。 盈利能力保持稳定★★，现金流表现优异★★。1★★、24年公司毛利率提升1.3个百分点至77.1%★★；整体费用率提高2.5个百分点至13.3%★★，其中销售费用率上升2.6个百分点至12.0%★★，管理费用率和财务费用率保持相对稳定★★，全年净利率37.2%★★，同比下降0.6个百分点★★。2★★、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至77.7%★★，整体费用率同比下降0.9个百分点★★，25Q1净利率小幅下降0.4个百分点至41.6%★★。3★★、25Q1销售现金收现382.3亿元★★，同比+75.6%★★；截至25Q1末公司合同负债101.7亿元★★，同比+101.4%★★，预收款蓄力充足★★。 24年韧性彰显★★，25年行稳致远★★。1★★、25年公司量价策略清晰全城热恋乡村版张成★★，25Q1公司主动给传统经销商减量★★，坚决控货和查处窜货★★，推动普五批价回升并恢复渠道信心★★，当前批价保持在930元左右★★，库存处在相对良性水平★★。2★★、在当前外部经济具有较强不确定性★★，行业仍处在调整期的背景下★★，公司坚持稳中求进的基调★★，推动品牌价值和市场份额双提升★★，公司预计2025年营业总收入增速与宏观经济指标保持一致★★。 盈利预测与投资建议★★。预计2025-2027年归母净利润分别为339.9亿元★★、365.2亿元★★、393.0亿元★★，EPS分别为8.76元★★、9.41元★★、10.12元★★，对应动态PE分别为15倍★★、14倍★★、13倍★★。公司是千元价位绝对龙头★★，稳健增长确定性高★★，维持“买入”评级★★。 风险提示★★：经济复苏或不及预期★★，市场竞争加剧风险★★。

　　五粮液(000858) 报告关键要素: 4月25日★★，公司发布2024年年报及2025年一季报★★。 投资要点: 业绩略低于预期★★，分红率提升★★。2024年★★，公司实现营业收入891.75亿元（YoY+7.09%）★★，实现归母净利润318.53亿元（YoY+5.44%）★★，实现扣非归母净利润317.42亿元（YoY+5.40%）★★；其中Q4单季实现营业收入212.60亿元（YoY+2.53%）★★，实现归母净利润69.22亿元（YoY-6.17%）★★，实现扣非归母净利润69.09亿元（YoY-6.31%）★★。2025年一季度★★，公司实现营业收入369.40亿元（YoY+6.05%）★★，实现归母净利润148.60亿元（YoY+5.80%）★★，实现扣非归母净利润148.61亿元（YoY+5.86%）★★。此外★★，公司拟向全体股东每10股派发现金红利31.69元（含税）★★，合计拟派发现金红利为123亿元★★，叠加已实施的2024年中期现金分红100亿元★★，现金分红比率达70%★★，与公司制定的《2024-2026年度股东回报规划》相一致★★，较2023年进一步提升★★。 白酒销量增速下滑★★，直销渠道表现更优★★。分产品★★：受外部宏观经济因素影响★★，白酒行业承压★★，公司产品销量增速下滑拖累收入端表现★★。2024年★★，公司核心大单品第八代五粮液销量同比增长7.06%★★，营收同比增长8.07%★★；其他酒产品销量同比增长0.12%★★，营收同比增长11.79%★★。五粮液产品毛利率同比提升0.38pct至87.72%★★，其他酒产品毛利率同比提升0.65pct至60.81%★★。公司持续向中高价位产品聚焦★★，低价位产品产量及销量下降★★，产能利用率有所下滑★★。分渠道★★：直销渠道表现优于经销渠道★★，直销收入同比增长12.89%★★，毛利率提升0.26pct至87.01%★★；经销收入同比增长5.99%★★，毛利率提升0.11pct至78.82%★★。 加大市场投入★★，销售费用大幅提升★★。2024年★★：公司毛利率提升1.26pct至77.06%★★，销售费用首次突破100亿元★★，销售费用率大幅提升2.63pct至11.99%★★，管理/研发/财务费用率分别为3.99%/0.45%/-3.18%★★，分别同比持平/+0.07/-0.21pct★★，净利率为37.22%★★，同比下滑0.63pct★★。2025Q1★★：毛利率下滑0.68pct至77.74%★★，销售费用率同比下滑1.01pct至6.52%★★，管理费用率同比下降0.23pct至2.83%★★，净利率微降★★，同比下滑0.41pct至41.60%★★。 盈利预测与投资建议★★：当前白酒行业处于库存去化阶段★★，2025年白酒商务需求在经济刺激政策下有望回暖★★，公司作为高端白酒龙头★★，品牌护城河较深★★，分红比例提升后中长期投资价值显现★★。我们根据公司2024年年报及2025年一季报调整盈利预测★★，预计公司2025-2027年实现归母净利润336.06/358.92/385.54亿元★★，（更新前2025-2026年为372.72/412.26亿元）★★，同比增长5.50%/6.80%/7.42%★★，对应EPS为8.66/9.25/9.93元/股★★，4月25日收盘价对应PE为15/14/13倍★★，维持公司“增持”评级★★。 风险因素★★：政策风险★★、高端酒需求不及预期风险★★、行业竞争加剧风险★★。

　　五粮液(000858) 事件★★：公司发布2024年报和2025一季报★★，2024年公司实现营业总收入891.75亿元★★，同比增长7.09%★★；实现归母净利润318.53亿元★★，同比增长5.44%★★。2025Q1公司实现营业总收入369.40亿元★★，同比增长6.05%★★；归母净利润148.60亿元★★，同比增长5.80%★★。 五粮液品牌多轮驱动增长稳健★★，系列酒吨价提升明显★★。分产品★★，2024年公司五粮液/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元★★，同比+8.1%/+11.8%★★，其中五粮液销量/吨价分别同比+7.1%/+0.9%★★，毛利率同比+0.4pct至87.0%★★，普五全年执行控量挺价政策★★，传统渠道减量20%★★，通过年初提高出厂价至1019元/瓶以及其它渠道增量弥补收入缺口★★，全年批价基本保持稳定★★。预计1618★★、39度五粮液贡献较大增量★★，全年焕新上市45度★★、68度五粮液★★，战略发布经典五粮液10★★、20★★、30★★、50产品系列★★，持续丰富五粮液产品矩阵★★，减少普五减量压力★★。其中其他酒销量/吨价分别同比+0.1%/+11.7%★★，毛利率同比提升+0.6pct至60.8%★★，吨价提升明显主因集中聚焦四大单品★★，减少低价位产品销售★★，公司将加快布局1218次高端品牌★★，打造次高端浓香白酒标杆产品★★。分区域★★，2024年公司东部/南部/北部分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元★★，同比+9.7%/+12.6%/-4.0%★★，公司将27个营销大区整合为北部★★、南部★★、东部三大片区★★，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★，提升市场应市能力★★。分渠道★★，2024年公司经销/直销分别实现收入487.4/343.9亿元★★，同比+6.0%/+12.9%★★。2024年底经销商数量3711家★★，同比净增327家★★，其中五粮液/浓香酒经销商分别2652/1059家★★，同比净增82/245家★★。 2024年分红率创新高★★，2025年营收目标与宏观经济指标一致★★。2024/2025Q1公司毛利率为77.05%/77.74%★★，同比+1.26/-0.69pct★★，2024年毛利率上升主因五粮液主品牌稳定增长★★、系列酒产品结构上移★★。2024年税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%★★，同比-0.43/+2.63/0/+0.07/-0.21pct★★，销售费用率增加主因1）公司积极应对市场变化★★，加大了渠道建设★★、团队建设★★、消费者培育投入力度★★；2）公司为了提升服务质量和配送效率★★，加大仓储物流费的投入★★。2024年/2025Q1公司净利率为35.72%/40.23%★★，同比-0.56/-0.09pct★★。2025Q1末合同负债达101.66亿元★★，同比+51.19亿元★★，环比-15.2亿元★★。公司2024年现金分红达223亿元★★，分红率达70%★★，当前市值对应的股息率为4.5%★★。2025年主要发展目标是巩固和增强稳健发展态势★★，推动品牌价值和市场份额双提升★★，营业总收入与宏观经济指标保持一致★★。 投资建议★★：预计2025-2027年收入增速分别为6.0%/5.9%/5.3%★★，归母净利润增速分别为6.2%/6.6%/6.9%★★，EPS分别为8.71/9.29/9.94元★★，对应当前股价PE分别为15x/14x/13x★★，按照2025年16X给予目标价139.36元★★，给予“增持”评级★★。 风险提示:食品安全风险★★、渠道开拓不及预期★★、行业竞争加剧风险★★。

　　五粮液(000858) 投资要点★★： 事件★★：公司发布2024年度报告与2025年一季报★★。 点评★★： 公司2024年稳健收官★★。公司2024年实现营业总收入891.75亿元★★，同比增长7.09%★★；实现归母净利润318.53亿元★★，同比增长5.44%★★。单四季度公司实现营业总收入212.60亿元★★，同比增长2.53%★★；实现归母净利润69.22亿元★★，同比下降6.17%★★。公司2024Q4利润同比下滑与公司加大回款支持与奖励策略★★、加强消费者培育力度有关★★。分产品看★★，2024年公司五粮液产品与其他酒产品分别实现营业收入678.75亿元与152.51亿元★★，同比分别增长8.07%与11.79%★★。 2025年开门红良性★★，彰显经营韧性★★。公司今年主动调整经营节奏★★，节前对普五进行控货★★，积极消化库存★★。节后★★，公司发货量有所增加★★，叠加平台公司成立★★，公司开门红良性★★，彰显经营韧性★★。2025Q1★★，公司实现营业总收入369.40亿元★★，同比增长6.05%★★；实现归母净利润148.60亿元★★，同比增长5.80%★★。公司规划2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致★★，经营目标稳健理性★★。 2024Q4费用投放等因素影响公司净利率水平★★。受益于普五提价与产品结构优化★★，公司2024年实现毛利率77.05%★★，同比增加1.26个百分点★★。费用方面★★，2024年公司销售费用率为11.99%★★，同比增加2.63pct★★；管理费用率为3.99%★★，同比持平★★。综合毛利率与费用率的情况★★，公司2024年实现净利率37.22%★★，同比下降0.63个百分点★★。2025Q1★★，公司实现毛利率77.74%★★，同比下降0.69个百分点★★，主要与公司调整产品策略有关★★；销售费用率/管理费用率分别为6.52%/2.83%★★，同比分别下降1.01pct/下降0.23pct★★。综合毛利率与费用率的情况★★，公司2025Q1实现净利率41.60%★★，同比下降0.42个百分点★★。 公司发布2024年末分红方案★★。公司2024年末分红每10股拟派31.69元（含税）★★，合计现金红利123.01亿元★★。此前★★，公司2024年的中期分红为每10股派25.76元（含税）★★，合计现金红利99.99亿元★★。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息57.45元（含税）★★，合计现金红利223亿元★★，分红率为70%★★，对应4月25日收盘价股息率为4.45%★★。 维持买入评级★★。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.64元和9.18元对应PE估值分别为15倍和14倍★★。作为高端浓香白酒行业龙头★★，公司今年定调稳中求进★★，品牌影响力有望稳步提升★★。维持对公司的“买入”评级 风险提示★★。产品升级不及预期★★，渠道扩张不及预期★★，行业竞争加剧★★，宏观经济波动等★★。

　　五粮液(000858) 投资要点 事件★★：公司披露2024年报及2025一季报★★。2024年营收★★、归母净利润分别为891.8★★、318.5亿元★★，同比+7.1%★★、+5.4%★★；对应24Q4营收★★、归母净利润分别为212.6★★、69.2亿元★★，同比+2.5%★★、-6.2%★★，利润下滑主因销售费用显著增长★★。25Q1营收★★、归母净利润369.4★★、148.6亿元★★，同比+6.1%★★、+5.8%★★，增速符合我们预期★★。 24H2降速调控★★，承托普五实现量价弱平衡★★。2024年公司紧扣“抓动销★★、稳价格★★、提费效★★、转作风”方针★★，通过丰富五粮液产品矩阵★★、核心终端扩容提质等手段★★，帮助推动八代普五量价基本保持稳定★★，经销商库存更趋良性★★。1）分产品看★★：24FY公司酒类收入同增8.7%★★，①五粮液全年收入同增8.1%★★，量价分别同比+7.1%/+0.9%★★。其中★★，1618在扫码红包及宴席投入驱动下★★，估算同比实现双位数增长★★；八代普五伴随宏观需求趋冷★★，估算全年同比实现低单增长★★，24H2出货管控收紧★★，但提价贡献有所放大（24H1★★、H2五粮液收入分别同比+11.4%★★、+3.8%★★，吨价分别同比-0.6%★★、+3.0%）★★。②其他酒全年收入同增11.8%★★，量价分别同比+0.1%★★、11.7%★★，其中H1★★、H2分别同比价增54.7%★★、-21.3%★★，上下半年产品结构波动较大★★。2）分渠道看★★：24FY公司酒类经销★★、直销收入贡献占比分别为54.6%★★、38.6%★★，收入分别同增6.0%★★、12.9%★★。24FY为优化供需匹配★★，公司一方面对普五传统渠道配额减量★★，经销渠道增速相对趋缓★★；另一方面加大力度拓展专卖店等直销渠道★★，期末共有专卖店1786家★★，同比+7.5%★★。 24FY净利率同比回落★★，Q4市场投入显著加大★★。24FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%★★，主因销售费用投入加大★★。①24FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%★★，其中五粮液★★、其他酒毛利率分别同比+0.4★★、0.7pct★★，前者吨价★★、吨成本均同比改善★★。②24FY公司销售费用同比增长37.1%（对应Q4同增85.1%）★★，销售费率同比提升2.6pct至12.0%★★，1是为应对市场变化★★，公司加大渠道返利★★、终端建设及消费者培育力度★★，全年促销费用同增48.9%★★；2是为提升配送效率★★，全年仓储物流费用同增35.5%★★。2025年考虑公司控费挺价★★，预计销售费率增幅或同比收窄★★。 25Q1改革风劲★★，聚合力★★，应变局★★。公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货★★，随后要求按统一规则调减传统渠道配额★★，减量部分转由新成立的专营公司承接★★，以直销形式开拓团购销量★★，帮助强化公司销售主导权★★、优化资源统筹和厂商利益绑定★★，以更好实现精准营销★★。1）收入端★★：25Q1收入同增6.1%★★，增速基本与全年增长中枢预期保持一致★★，期间虽然经销渠道停货调整★★，线下商超★★、专卖店及其他直销渠道保持顺畅投放★★，销售专营公司3月成立后也对五粮液收入实现一定补充★★。2）收现端★★：25Q1收现比为1.04★★，同比明显回升★★，主因公司主动控制经销渠道票据打款额度★★，开门红后不再给予票据支持★★。3）盈利端★★：25Q1销售净利率同降0.4pct★★，主因毛利率同比-0.7pct★★，税金及附加比率同增0.7pct★★。普五提价全面执行基础上★★，毛利率波动预计主要与其他酒及其他业务有关★★。 盈利预测与投资建议★★：行业低谷既是酒企降速调整的压力期★★，也是不破不立★★、干事创业的机遇期★★，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革★★，推动营销运营焕发生机★★。2025年公司年报披露★★，营业总收入增长目标与宏观经济指标保持一致★★，考虑需求复苏进程缓和★★，我们相应更新2025~26年归母净利润预测为338★★、365亿元（前值343★★、383亿元）★★，新增2027年归母净利润预测为403亿元★★，当前市值对应2025~27年PE为15★★、14★★、12X★★，维持“买入”评级★★。 风险提示★★：宏观表现不及预期★★、高端竞争加剧而需求疲弱★★、渠道改革进程偏慢★★。

　　五粮液(000858) l投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 1.33/6.09/0.87/0.18/-0.17pct★★。单四季度实现销售收现240.09亿元★★，同比-37.69%★★，经现净额41.46亿元★★，同比-78.58%★★。单四季度收入利润增速相对偏低★★，预计主因公司主动控货挺价★★，同时加大了渠道和消费者投入★★。 2024年拆分★★：分产品★★，五粮液酒/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元★★，同比8.07%/11.79%★★，其中五粮液酒销量4.14万吨★★，同比+7.06%★★，均价163.95万元/吨★★，同比+0.94%★★；其他酒销量12.06万吨★★，同比+0.12%★★，均价12.65万元/吨★★，同比+11.66%★★。五粮液酒均价略有增长★★，预计主因普五提价★★；其他酒均价增长主因公司持续向中高价位产品聚焦★★，主动减少低价位产品销量★★。分渠道来看★★，经销/直营分别实现营收487.38/343.89亿元★★，同比5.99%/12.89%★★，直销占比提升至41.37%★★，提升了1.52pct★★。24年末五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059个★★，同比增加82/245个★★；24年末专卖店数量1786个★★，同比增加124个★★。 公司25Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利 6.05%/6.05%/5.80%/5.86%★★。25Q1★★，公司毛利率/归母净利率为77.74%/40.23%★★，分别同比-0.68/-0.09pct★★；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%/0.28%/-1.78%★★，分别同比0.69/-1.02/-0.23/0.04/0.28pct★★。25Q1公司实现销售收现382.34亿元★★，同比+75.63%★★；经现净额158.49亿元★★，同比+2970.31%★★；25Q1末合同负债101.66亿元★★，同比增加51.19亿元★★，环比减少15.24亿元（去年同口径环比减少18.17亿元）★★。25Q1毛利率略有下滑★★，预计主因普五控量★★，同时低度和1618放量导致结构略有下滑★★。25Q1经现净额表现优异★★，主因今年货款中现金收取比例较高及上年同期基数低(银行承兑汇票收取比例较高)综合影响★★。将25Q1和24Q4的收入利润合并计算来看★★，25Q1+24Q4收入合计582.00亿元★★，同比+4.74%★★，利润合计217.83亿元★★，同比+1.68%★★，公司继续保持稳健增长★★。 l盈利预测与投资建议 经过春节控货挺价后★★，目前普五批价已经站上930元★★，25年全年公司将继续贯彻价在量先的原则★★。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化★★，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司★★、三大营销片区的设立★★、经销商自发联合成立专营公司等★★。改革措施下★★，公司将加大力度抓好产品量价平衡★★，破除经销商盈利问题★★，优化渠道★★，挖掘新的渠道★★、场景和消费需求★★。公司2025年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致★★，我们预计在5%左右★★。随着消费需求的回暖★★，预计公司报表表现将逐年改善★★。我们预计公司2025-2027年实现营收936.34/1004.04/1105.95亿元★★，同比增长5.00%/7.23%/10.15%★★；实现归母净利润334.47/363.33/405.55亿元★★，同比增长5.00%/8.63%/11.62%（从分红的视角来看尊龙人生app★★，若25年按70%分红率来计算★★，对应当前股价股息率为4.67%）★★，对应EPS为8.62/9.36/10.45元★★，对应当前股价PE为15/14/12倍★★。 l风险提示★★： 经济/需求恢复不及预期★★，公司销售不及预期★★，食品安全等风险★★。

　　五粮液(000858) 摘要★★： 事件★★：五粮液公告2024年度和2025Q1业绩★★。2024年公司实现营业收入892亿元★★，同比+7.09%★★；归母净利润319亿元★★，同比+5.44%★★。2025Q1实现收入369亿元★★，同比+6.05%★★；归母净利润149亿元★★，同比+5.8%★★。 2024稳健收官★★，2025年稳健开局★★：公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长★★，实际低于年初规划★★，主要因白酒行业需求变化★★。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%★★、利润总额同比+7.8%★★，五粮液2024年整体业绩表现稳健★★。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致★★，保持稳健发展的基调★★。从季度节奏上来看★★，2024Q4收入同比+2.5%★★、归母净利润同比-6.2%★★，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态★★，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降★★。2025Q1收入同比+6.1%★★、归母净利润同比+5.8%★★，增速环比提升★★，有春节错位因素影响★★，对照全年目标来看属于稳健的开局★★。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货★★，我们预计1618★★、低度五粮液等产品贡献了更多增量★★。 大单品稳定★★，侧翼产品增长★★：分产品★★，2024年五粮液产品实现收入679亿元★★，同比+8.1%★★。拆分销量同比+7.1%★★、吨价同比+0.9%★★。我们预计其中第八代五粮液相对平稳★★，1618★★、低度产品等贡献主要增量★★。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价★★，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现★★，高档产品类别的销售增量方面仍以1618★★、低度等产品贡献★★。2024年系列酒实现收入153亿元★★，同比+11.8%★★。拆分量同比+0.1%★★、吨价同比+11.7%★★。系列酒以调结构为主★★，持续向中高价位产品聚焦★★，集中力量打造五粮春★★、五粮醇★★、五粮特头曲★★、尖庄大单品★★，低价位产品产量销售缩减★★。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长★★。 加快完善渠道布局和改革★★：分渠道★★，2024年经销模式收入487亿元★★，同比+6%★★；直销收入344亿元★★，同比+12.9%★★。公司在传统渠道持续优化商家结构尊龙人生app★★，强化量价平衡和秩序管控★★。直营渠道通过推进“三店一家”的建设★★，实现了更快的收入增长★★。2025年为提升应市能力★★，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化★★，内部撤销五品部★★、恢复酒类销售公司★★，将27个营销大区整合为北部★★、南部★★、东部三大片区★★，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★；外部渠道方面★★，整合大商资源成立了两家销售平台公司★★，统筹新渠道★★、新场景开发★★，绑定大商利益避免渠道内卷★★。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力★★，公司内外部改革将有助于公司年维护大单品价格稳定★★、保护好经销商利润★★，从而实现公司整体稳健发展★★。 销售费用投入加大★★：2024年公司净利率37.3%★★，同比-0.6pct★★。其中毛利率同比+1.3pct★★，销售费用率同比+2.6pct★★，其他费用率相对稳定★★。2024年毛利率提升来自于吨价提升★★，预计2025年趋势持续★★。2024年销售费用率提升较为明显★★，其中在促销费方面增加较为明显★★，因公司积极应对市场变化★★，加大了渠道建设★★、团队建设★★、消费者培育投入力度★★。我们预计2025仍将保持积极的销售费用投入★★。 分红比例提升★★：2024年公司合计分红230亿元★★，分红比例70%★★，较去年分红比例提升10pcts★★，符合此前规划2024-2026年每年现金分红比例不低于70%且金额不低于200亿元（含税）★★。按照2025/4/25收盘价129.05计算对应股息率4.1%★★。 投资建议★★：2025Q1五粮液公司在大单品控货的情况下实现了稳健的增长★★，这好于我们的预期★★。根据最新财务数字调整盈利预测★★，预计2025-27年EPS分别为8.59/9.08/9.71元★★，2025/4/25收盘价129.05元对应P/E分别为15/14/13倍★★。维持“推荐”评级★★。 风险提示★★：高端酒需求不足★★、价格波动的风险★★。

　　五粮液(000858) 核心观点 2024年稳健收官★★，2025Q1实现开门红★★。2024年公司实现营业总收入891.8亿元/同比+7.1%★★，归母净利润318.5亿元/同比+5.4%★★；2024Q4营业总收入212.6亿元/同比+2.5%★★，归母净利润69.2亿元/同比-6.2%★★，净利润增速略慢于收入端主要系下半年增投费用反哺渠道★★；全年现金分红率70%★★，符合股东回报规划★★。2025Q1实现营业总收入369.4亿元/同比+6.1%★★，归母净利润148.6亿元/同比+5.8%★★。2024年酒类业务毛利率稳中有升★★，公司适时反哺渠道提振信心★★。分产品看★★，2024年五粮液产品收入831.3亿元/同比+8.1%（量+7.1%★★，价+0.9%）★★，普五传统渠道减量★★，提价和其他渠道增量补充收入缺口★★；五粮液1618★★、39度五粮液贡献较大增量★★、两者收入占比预计12%+★★。系列酒收入152.5亿元/同比+11.8%（量+0.1%★★，价+11.7%）★★，2024年公司聚焦大单品★★，其中五粮春增加宴席场景投入★★、开瓶增长40%★★。毛利率看★★，2024年公司整体毛利率77.1%/同比+1.26pcts★★，酒类业务/五粮液/系列酒毛利率分别+0.29/+0.38/+0.65pcts★★。费用率看★★，2024年销售费用率同比+2.60pcts★★，单2024Q4同比+6.09pcts★★，白酒消费需求进一步走弱★★，公司在11月增加费用补贴渠道★★、扩大“1218奖励”覆盖面★★，春节前期调整宴席和红包激励★★，提振经销商信心★★、提前抢占市场份额★★。 2025Q1开启营销改革★★，现金收款表现较好★★。第一季度公司改革决心坚定★★，旺季对普五停货★★，实际动销需求展现韧性★★，批价企稳930-935元★★。普五线上渠道小基数下高增★★，批发渠道节后精准化小批量发货★★，我们预计2025Q1整体动销个位数下滑★★。五粮液1618★★、39度五粮液以及系列酒在宴席政策力度支撑下预计延续较快增长★★。产品结构略有下降★★，2025Q1毛利率同比-0.68pcts★★。销售费用率同比-1.02pcts★★，主因公司营销改革★★、管理精益化★★。第一季度现金流表现强劲★★，销售收现同比+75.6%★★，主因今年收款中银行汇票占比下降★★，预计也和专营公司增加打款有关★★；截至2025Q1末合同负债环比-15.2亿元/同比翻倍★★，预计后续专营公司承担调节市场供需★★、增进终端消费的作用★★。 2025年主要发展目标为营业总收入与宏观经济指标保持一致★★，我们预计收入目标增长5%左右★★。公司营销改革以消费者为中心进行顶层设计★★、组织配称★★、厂商分工★★，销售公司以东★★、北★★、南三大区运作市场★★，组建专营公司绑定经销商利益★★、开拓直营和团购增量★★，专卖店精细化运作★★、引入市场化考核机制★★。当前公司已按照新体制运营★★，经销商积极性提升★★，以消费者开瓶驱动的模式也有望反哺渠道★★、带来增量★★。 投资建议★★：白酒消费需求仍然偏弱★★，商务场景延续压力★★，宴席及大众饮酒量下降★★；公司以消费者为中心的营销改革稳步推进★★，收效需要时间★★。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测★★，预计2025-2027年公司收入938.3/991.5/1049.1亿元★★，同比+5.2%/+5.7%/+5.8%（前值25/26年收入+8.2%/+10.6%）★★；归母净利润334.6/355.6/377.2亿元★★，同比+5.0%/+6.3%/+6.1%（前值25/26年净利润+5.3%/+13.6%）★★，当前股价对应25/26年15.0/14.1倍P/E★★，70%分红率对应4.7%股息率★★，维持“优于大市”评级★★。 风险提示★★：白酒需求复苏不及预期★★；食品安全问题★★；库存影响批价上挺等★★。

　　五粮液(000858) 主要观点★★： 公司发布2024年报和25Q1季报★★： 25Q1★★：营收369.40亿元（+6.05%）★★，归母净利润148.60亿元（+5.80%）★★，扣非归母净利润148.61亿元（+5.86%）★★。 24Q4★★：营收212.60亿（+2.53%）★★，归母净利润69.22亿（-6.17%）★★，扣非归母净利润69.09亿（-6.31%）★★。 24年★★：营收891.75亿元（+7.09%）★★，归母净利润318.53亿元（+5.44%）★★，扣非归母净利润317.42亿元（+5.40%）★★。 25Q1及24Q4表现符合市场预期★★。 收入★★：普五控货挺价延续★★，1618/低度高增 25Q1★★：产品端★★，普五在春节停货挺价+降低配额下★★，传统经销渠道打款/发货进度预计均慢于去年同期★★，我们预计经销渠道同比双位数下滑★★，但库存回落至历年较低水平★★，有助于公司后续平台销售公司等营销改革措施推进★★；1618/低度消费氛围日益强化★★，叠加公司费用投入持续★★，预计同比延续高增趋势★★，贡献主要营收增量★★。 24年★★：产品端★★，五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8%★★。其中★★，五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%★★，量增引领★★。销量端★★，1618/低度放量对冲普五控量影响★★；价格端★★，普五出厂价从969元/瓶提升至1019元/瓶贡献主要价增★★。系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%★★，价增引领★★，公司持续聚焦高价位产品实现结构升级★★。分渠道★★，24年经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%★★，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%★★，公司通过将27个营销大区整合为华北/华南/华东三大片区★★，建立总部-区域中心-终端的垂类管理体系★★，持续加强渠道掌握能力★★。 盈利★★：费用管控优化对冲毛利率影响 25Q1★★：公司毛利率同比下降0.7pct至77.7%★★，预计主因普五停货导致产品结构略有下移★★。同期★★，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct★★，整体费用管控表现突出★★，对冲毛利率下滑效果明显★★。综上★★，公司归母净利率同比下降0.09pct至40.2%★★，整体盈利能力稳定★★。 24年★★：全年公司毛利率同比提升1.3pct至77.1%★★，预计主因普五出厂价提升+系列酒聚焦高价产品★★，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct★★。同期★★，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct★★，销售费率上升主因公司加强费用补贴支持力度★★。综上★★，公司归母净利率同比-0.6pct至35.7%★★。 报表质量★★：实现高质量经营 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%★★；去除季度影响后★★，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%★★，均与营收增速匹配★★，公司高质量完成经营目标★★。 投资建议★★：维持“买入” 我们的观点★★： 展望25年★★，公司营销改革深化★★，管理团队紧贴一线市场以提升决策效率★★，平台销售公司+传统渠道配额调整+严格把握发货节奏带动公司对普五批价掌握程度持续提升★★，1618/低度消费氛围日益强化★★，分摊营收增长压力★★。 盈利预测★★：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度★★，我们调整公司盈利预测★★，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元（25-26年原值974.1/1061.7亿元）★★，分别同比增长4.9%/6.8%/7.9%★★；实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元（25-26年原值356.1/391.7亿元）★★，分别同比增长4.8%/6.7%/8.3%★★；当前股价对应PE分别为15/14/13倍★★，维持“买入”评级★★。 风险提示★★： 营销改革进度不及预期★★，行业景气度恢复不及预期★★，市场竞争加剧★★，食品安全事件★★。

　　五粮液(000858) 事件★★：公司发布2024年年报及2025年一季报★★，24年全年公司实现营收/归母净利润891.75/318.53亿元★★，同比+7.09%/+5.44%★★；经计算★★，24Q4实现营收/归母净利润212.60/69.22亿元★★，同比+2.53%/-6.17%★★；25Q1实现营收/归母净利润369.40/148.60亿元★★，同比+6.05%/+5.80%★★。 1618发力宴席驱动主品牌量增★★，系列酒聚焦中高价位推升吨价★★，直销渠道占比提升★★。酒类主营实现营收831.27亿元★★，同比8.74%尊龙人生app★★，毛利率82.21%★★，同比+0.29pcts★★。量价拆分来看★★：量增+1.81%★★，价增+6.81%★★，价增是24年的核心驱动★★。 分产品看★★：①五粮液24年实现收入678.75亿元★★，同比+8.07%★★，量增+7.06%★★，价增+0.94%★★，毛利率同比+0.38pcts★★。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts至81.65%★★。五粮液全年投放4.1万吨★★，全年量增价平★★，考虑到24全年普五减量★★，量增或因1618在宴席市场精准发力★★，宴席场次同比增长30%★★，叠加24年焕新上市的45度★★、68度及经典五粮液的新品贡献★★。②其他酒24年实现收入152.51亿元★★，同比+11.79%★★，其中量增+0.12%★★，价增+11.65%★★，毛利率同比+0.65pcts★★。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦★★。 分渠道★★：①经销模式24年营收487.38亿元★★，同比+5.99%★★。传统渠道持续优化商家结构★★，全年新增核心终端1.6万家★★，推动终端网点扩容提质★★；②直销模式24年营收343.89亿元★★，同比+12.89%★★，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts至41.37%★★。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138家★★、文化体验店5家★★、和美集合店490家和大酒家2家）★★，升级建设第五代专卖店715家★★；新兴渠道内容电商布局全面完成★★。 分区域★★：24年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元★★，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%★★；公司25年初将27个营销大区整合为北部★★、南部★★、东部三大片区★★，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★，提升市场应市能力★★。 经销商数量★★：24年末★★，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家★★，合计2652家★★，较23年末增加82家★★；五粮浓香经销商合计1059家★★，较23年末增加245家★★； 结构向上毛利率提升★★，促销和仓储物流费用压制净利率水平★★。毛利率方面★★： 24A/24Q4/25Q1分别为77.05%/77.04%/77.74%★★，同比+1.26/+1.45/-0.68pcts★★，25Q1毛利率下滑或受五粮液控货结构下移拖累★★。费用率方面★★：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%★★，同比-0.43/+2.63/+0.001pcts★★，销售费用同比+37.15%主因公司加大市场投入★★，以提振渠道信心★★，其中★★：促销费同比+48.90%★★，主要系用于渠道建设★★、团队建设及消费者培育★★；仓储物流费同比+35.51%主要是为提升配送效率★★。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为15.56%/13.66%/5.28%★★，同比-1.33/+6.09/+0.87pcts★★。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%★★，同比+0.69/-1.02/-0.23pcts★★。归母净利率★★： 24A/24Q4/25Q1分别为35.72%/32.56%/40.23%★★，同比-0.56/-3.02/-0.09pcts★★。 注重股东回报★★、兑现分红规划★★，“十四五”收官年经营目标对标宏观经济★★。 公司24年度分红拟派发现金红利123亿元★★，叠加已实施的100亿元2中期分红★★，24年合计分配现金红利223亿元★★，对应分红率70%★★，股息率4.5%★★，实现了《24-26年股东回报规划》的承诺★★，彰显管理层魄力★★，有望提振市场信心★★。2025年以巩固和增强稳健发展态势★★、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标★★，营业总收入与宏观经济指标保持一致★★。 投资建议★★：公司作为千元价格带政商务刚需品种★★，品牌可替代性低★★。年初以来在组织架构★★、渠道策略等方面改革★★，有助于公司缩小管理半径★★，平衡量价关系★★。后续应关注战略定力和落地方式★★。预计公司25-27年分别实现营业收入936/995/1070亿元★★，同比5.0%/6.3%/7.5%★★，归母净利润333/356/384亿元★★，同比4.7%/6.6%/8.2%★★，当前股价对应PE分别为15/14/13倍★★，维持“推荐”评级★★。 风险提示★★：税收等产业政策调整的不确定性风险★★；供需不均衡导致的批发价格波动风险★★；千元价格带竞争加剧★★；食品安全风险等★★。

　　五粮液(000858) 事项★★： 五粮液发布2024年年报和2025年1季报★★，2024年实现营收892亿元★★，同比+7.1%★★，归母净利319亿元★★，同比+5.4%★★；其中4Q24实现营收213亿元★★，同比+2.5%★★，归母净利69亿元★★，同比-6.2%★★。2024年公司拟分红223亿元（包含中期分红）★★，占当期归母净利的70%★★。1Q25公司实现营收369亿元★★，同比+6.1%★★，归母净利149亿元★★，同比+5.8%★★。 平安观点★★： 基地市场表现稳健★★，直销渠道较快增长★★。分产品看★★，2024年五粮液产品实现营收679亿元★★，同比+8%尊龙人生app★★，量价分别+7%/+1%★★；系列酒实现营收153亿元★★，同比+12%★★，量价分别+0.1%/+12%★★。分渠道看★★，经销/直销渠道分别实现营收487/344亿元★★，同比分别+6%/+13%★★，直销渠道较快增长我们认为系专卖店销量提升所致★★，截至2024年末★★，五粮液专卖店数量1786家★★，同比+124家★★。分市场看★★，2024年东部/南部/北部片区分别实现营收313/393/125亿元★★，同比分别+10%/+13%/-4%★★，基地市场表现更优★★。 1Q25费用率优化★★，合同负债亮眼★★。2024年公司毛利率77.1%★★，同比+1.3pct★★，得益于酒类产品结构提升★★、低毛利率的非酒业务收缩★★。1Q25公司毛利率77.7%★★，同比-0.7pct★★。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/4.0%/0.5%/-3.2%★★，同比分别+2.6/+0.001/+0.1/-0.2pct★★，销售费用率提升系促销费★★、品宣费增长所致★★。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.8%/0.3%/-1.8%★★，同比分别-1.0/-0.2+0.04/+0.3pct★★，费用持续优化★★。截至1Q25公司合同负债102亿元★★，同比+51亿元★★。 加大股东回馈★★，维持“推荐”★★。2024年公司现金分红比例70%★★，同比+10pct★★，持续回馈股东★★。公司2025年目标营业总收入与宏观经济指标保持一致★★，我们调整公司2025-26年归母净利预测至337/365亿元（原值★★：348/367亿元）★★，并预计2027年归母净利395亿元★★。展望未来★★，公司增长抓手明确★★，普五减量后价盘平稳★★，1618/低度贡献收入增量★★。依然维持“推荐”评级★★。 风险提示★★：1）宏观经济不确定性风险★★。当前★★，国内经济虽呈现出稳中恢复★★、稳中向好的态势★★，但世界经济增长持续放缓★★，经济下行压力较大★★，给白酒行业发展带来一定风险★★。2）市场竞争加剧风险★★。白酒市场总体呈现挤压态势发展★★，随着市场集中度持续提升★★，行业将逐步进入加速竞争阶段★★，白酒企业间的竞争将愈加激烈★★。3）政策风险★★。白酒行业需求★★、税率受政策影响较大★★，如相关政策出现变动★★，可能会对企业营收★★、利润有较大影响★★。

　　五粮液(000858) 2025年4月25日★★，公司披露24年报及25年一季报★★。1）24年实现营收891.8亿元★★，同比+7.1%★★；归母净利318.5亿元★★，同比+5.4%★★。2）25Q1实现营收369.4亿元★★，同比+6.1%★★；归母净利148.6亿元★★，同比+5.8%★★；业绩略超市场预期★★。 经营分析 产品结构层面★★，24年主品牌&浓香酒结构持续优化★★，宴席主品牌增长30%★★、浓香酒增长52%★★。24年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5亿元★★，同比分别+8.1%/+11.8%★★，其中销量分别+7.1%/+0.1%★★，吨价分别+0.9%/+11.7%至164/13万元/吨★★；毛利率分别+0.4pct/+0.6pct★★。 拆分渠道及区域结构★★：1）24年经销/直销收入分别为487.4/343.9亿元★★，同比+6.0%/+1.9%★★；全年五粮液经销商增加82家至2652家★★，浓香酒经销商增加245家至1059家★★，专卖店增加124家至1786家★★，新增核心终端1.6万家★★。2）作为营销改革的一环★★、公司将原27个大区整合为三大片区★★，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★。24年东部/南部/北部片区分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元★★，同比分别+9.8%/+12.7%/-4.0%★★。 拆分报表结构★★：1）24年归母净利率同比-0.6pct至35.7%★★，其中毛利率+1.3pct（也与低毛利的非酒类业务下滑相关）★★，销售费用率+2.6pct（细项中促销费★★、形象宣传费分别+49%★★、+26%）★★。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至40.2%★★，其中毛利率-0.7pct★★，销售费用率-1.0pct★★，营业税金及附加占比+0.7pct★★。3）25Q1末合同负债余额101.7亿元★★，环比-15.2亿元★★，考虑△合同负债后25Q1营收同比+7.3%★★；25Q1销售收现382亿元★★，同比+76%★★，表现亮眼★★；25Q1末应收款项融资余额193亿元★★，同比-88亿元★★，回款质量提升★★。公司25年目标为★★：巩固和增强稳健发展态势★★，推动品牌价值和市场份额双提升★★，营业总收入与宏观经济指标保持一致★★。25年初以来公司营销体系改革核心是扁平化+市场价格指引★★，目的是提升内部沟通效率★★、加大渠道量价议价力★★，建议持续关注改革成效★★。 盈利预测★★、估值与评级 考虑到白酒商务需求修复节奏较弱★★，我们下调26年归母净利7%★★。 预计24-26年收入分别+5%/+5%/+7%★★，归母净利分别+5%/+6%/+8%★★，EPS分别为8.64/9.18/9.89元★★，公司股票现价对应PE估值分别为15/14/13倍★★，维持“买入”评级★★。 风险提示 宏观经济恢复不及预期★★；行业政策风险★★；食品安全风险★★。

　　五粮液(000858) 事件★★：公司发布2024年年报和2025年一季报★★。2024年★★，公司实现营收891.75亿元★★，同比+7.09%★★；归母净利润318.53亿元★★，同比+5.44%★★；销售收现1018.69亿元★★，同比-3.3%★★；经营净现金流339.4亿元★★，同比-18.69%★★；年末合同负债116.9亿元★★，同比+48.25亿元★★。 点评★★： 行业调整背景下★★，公司降速保价格★★。鉴于白酒产业处于深度调整期★★，产业波动加大★★、存量竞争加剧★★，24年下半年公司主动降速匹配需求变化★★，以稳定八代普五市场价格★★，保障渠道盈利水平★★，全年公司未完成双位数增长的规划★★。24Q4★★，公司营收212.6亿元★★，同比+2.53%★★；归母净利润69.22亿元★★，同比-6.17%★★，主要系公司积极应对市场变化★★，加大了渠道建设★★、团队建设★★、消费者培育投入力度★★，年底集中返利★★，销售费用率同比+6.09pct★★。全年来看★★，24年公司毛利率同比+1.26pct★★，主要系普五打款价提升及五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦★★，营业税金率同比-0.43pct★★，销售费用率同比+2.63pct★★，归母净利率同比-0.56pct★★。 五粮液品牌多轮驱动增长★★，系列酒持续向高价位聚焦★★。2024年★★，公司酒类收入831.27亿元★★，同比+8.74%★★。其中★★，①五粮液产品收入678.75亿元★★，同比+8.07%★★，量价贡献+7.06%/+0.94%★★，毛利率同比+0.4pct至87.0%★★。八代普五价格基本稳定★★，1618★★、39度消费氛围浓厚★★，焕新上市45度★★、68度★★，战略发布经典五粮液10★★、20★★、30★★、50产品系列★★，上新金熊猫纪念酒★★、考古五粮液等文化酒★★，持续丰富并加大投放差异化产品★★，实现多轮驱动★★。②其他酒产品收入152.51亿元★★，同比+11.79%★★，量价贡献+0.12%/+11.65%★★，毛利率同比+0.6pct至60.8%★★，主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦★★，低价位产品销售量减少★★。此外★★，塑料★★、印刷★★、玻瓶等非酒类业务收入60.48亿元★★，同比-11.38%★★，毛利率同比-1.0pct至6.2%★★，主要系外部宏观经济★★、白酒行业产量下降等因素所致★★。 建立垂直管控体系★★，加快营销改革落地★★。公司深化营销改革★★，将27个营销大区整合为北部★★、南部★★。东部三大片区★★，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系★★。2024年★★，东★★、南★★、北部片区分别收入312.9亿元★★、393.36亿元★★、125.01亿元★★，同比+9.8%★★、+12.7%★★、-4.0%★★。分渠道看★★，2024年经销★★、直销分别收入487.38亿元★★、343.89亿元★★，同比+5.99%★★、+12.89%★★。截至年末★★，五粮液经销商共计2652家★★，全年净增加82家（其中东部+74家★★、南部-15家★★、北部+23家）★★；系列酒经销商1059家★★，全年净增加245家★★；专卖店1786家★★，全年净增加124家★★。 优化配额分配机制★★，纵深推进渠道建设★★。25年春节前夕★★，为维护八代普五的价盘★★，公司相继执行停货★★、减配额等动作★★，节后联合30余家经销商成立两家平台公司★★，通过团购及直控终端完成减量部分的二次分配★★。基于宏观环境及行业周期调整现状★★，2025年公司的主要发展目标是★★：巩固和增强稳健发展态势★★，推动品牌价值和市场份额双提升★★，营业总收入与宏观经济指标保持一致★★。25Q1★★，公司营收369.4亿元★★，同比+6.05%★★；归母净利润148.6亿元★★，同比+5.8%★★；毛利率同比-0.68pct★★，营业税金率同比+0.69pct★★，销售费用率同比-1.02pct★★，归母净利率同比-0.09pct★★；销售收现382.34亿元★★，同比+75.63%★★；经营净现金流158.49亿元★★，同比+2970.31%★★；季末合同负债101.66亿元★★，同比+51.19亿元★★。 盈利预测与投资评级★★：我们认为★★，越是在行业调整期★★，五粮液的品牌力优势越是凸显★★，存量竞争市场将会进一步向头部集中★★。若公司全年能有效实现八代普五价格的平稳回升★★，将有助于巩固与经销商的团结★★，进一步扩大竞争优势★★。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为8.59元★★、9.17元★★、9.87元★★，维持对公司的“买入”评级★★。 风险因素★★：消费弱复苏影响★★；行业竞争加剧★★；食品安全风险

　　五粮液(000858) 投资要点 事件★★：近期五粮液营销体系发生一系列重大变革★★，春糖期间我们前往公司调研★★，就相关问题进行交流更新★★。 聚合力★★，应变局★★，营销改革砥砺奋进★★。2025年★★，为强化营销力量★★、优化市场管控★★，公司毅然启动营销改革★★。1）人事管理方面★★：公司以专业化团队★★、市场化导向的新面貌★★，转变作风★★，真抓实干★★。新任总经理上任以来深入调研市场★★，亲自主抓营销★★。同时公司也以市场化聘任方式提拔蒋佳等3位分管营销的副总经理★★，以便扁平化直管27个营销大区★★；对营销团队全员要求深化绩效考核★★、提升人岗适配度★★，并对业务工作进行具体分解★★，要求“弯下腰★★、俯下身★★、早出工★★、多下田”★★，以更好落实营销组合拳★★。2）组织架构方面★★：1是撤销五品部★★，成立销售公司★★，下设9个部门★★，囊括品牌运营★★、数字化营销★★、海外拓展等战略职能★★，以便缩短决策流程★★，高效应对市场变化★★。2是成立经销商持股的专营公司★★，对接新渠道★★、新场景★★、新需求★★。3）渠道管控方面★★：公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货★★，随后要求按统一规则调减传统渠道配额★★，减量部分转由新成立的专营公司承接★★，以直销形式开拓团购销量★★。在社会库存积压★★、普五价盘承压背景下★★，此举有助于提升公司销售主导权★★，强化资源统筹和厂商利益绑定★★，以更好实现精准营销★★。 统筹大商成立专营公司★★，帮助推动渠道重塑★★、优化量价调控★★。2月12日★★，四川五浚酒类销售有限公司★★、四川五钧酒类销售有限公司成立全城热恋乡村版张成★★。①四川五浚销售公司由五浚供应链管理合伙企业100%持股★★，后者合伙人为19家大商及五购商贸★★：19家大商主要分布于河南★★、江浙区域★★，各出资3千万元★★，五购为执行事务合伙人★★。②四川五钧销售公司由五钧供应链管理合伙企业100%持股★★，后者合伙人为14家大商及五渺商贸★★：14家大商主要分布于华北★★、华南区域★★，各出资3千万元★★，五渺为执行事务合伙人★★。五粮液传统渠道减量★★，转由专营公司承接团购直销增量★★，1是通过绑定各区域大商★★，以统一规则管理★★，有助于避免窜货及价格内卷★★，并且现有传统渠道配额减少也有利于商家惜售挺价★★；2是便于更好统筹资源进行分片区网格化的营销管理★★，并加强对直达C端的销售管控★★。 改革风劲奋楫笃行★★，短期稳价已有见效★★，期待后续C端销售取得积极成果★★。在现有大商制基础上★★，五粮液已迈出渠道生态优化的关键一步★★，专营公司带来的渠道变革★★，结合实干派营销高管的专业管理★★，将是公司强化营销管控的有益尝试★★。短期来看★★，渠道结构调整★★，流通渠道减量有助于破解商家价格信心不足的难题★★，2025春节期间普五动销份额保持稳定★★，同时批价也逐步回升至930元水平★★。中长期来看★★，专营公司体制★★，1是可以绑定核心大商★★，凝聚多方力量帮助稳定规模和价盘★★；2是可以在民营公司体制下★★，强化对营销人员和经销商的市场化激励与管理★★；3是可以探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式★★，聚焦资源开发新需求★★、新场景★★，将是探索渠道创新运营的重要载体★★。后续可重点关注公司在团购直销方面的创新举措★★。 盈利预测与投资建议★★：行业低谷既是酒企降速调整的压力期★★，也是不破不立★★、干事创业的机遇期★★，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革★★，推动营销运营焕发新机★★。我们微调2024~26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元）★★，对应PE为16/15/14X★★，维持“买入”评级★★。 风险提示★★：宏观表现不及预期★★、高端竞争加剧而需求疲弱★★、渠道改革进程偏慢★★。

　　五粮液(000858) 事件★★：公司近期召开了以“聚合力应变局共和美”为主题的五粮液第二十八届1218共商共建共享大会★★。 回顾2024★★：准确识变★★，于多变市场环境中坚挺★★。2024年公司营销方针为抓动销★★、稳价格★★、提费效★★、转作风★★，在消费环境不振★★，行业竞争激烈的环境下公司努力打好五大攻坚战★★。 1★★、形象提升★★，品牌价值得到进一步提升★★：深度挖掘品牌文化★★，持续占位优质平台★★，精彩开展品牌活动★★。 2★★、份额提升★★，产品体系得到进一步完善★★：①主品牌方面持续优化1+3产品体系★★，战略发布经典五粮液系列★★，加快建设陈年五粮液市场★★；②浓香酒方面持续强化大单品打造★★，完善次高端产品矩阵★★；③生态酒方面进一步完善露酒★★、果酒★★、葡萄酒为核心的产品体系★★。 3★★、打好市场拓展攻坚战★★，营销服务进一步提高★★：消费者培育升级★★，渠道布局优化★★，营销服务提升★★。 4★★、提质增效★★，品质支撑进一步增强★★：厚植品质基础★★，强化科技创新★★，提升质量管理★★。 5★★、盈利提升★★，厂商关系得到进一步深化★★：稳控主品价格★★，坚持量价平衡★★，健全产供销一体化服务体系动态★★，持续打击制假贩假和线上非授权违规销售行为★★。 展望2025思路延续围绕★★：一核心★★、三强化★★、双提升★★。大会上总经理华涛提出2025年营销重点★★：1★★、品质守正创新★★，提升产品力★★；2★★、品牌精准打造★★，提升品牌力★★；3★★、市场精耕细作★★，提升渠道力★★；4★★、市场快速反应★★，提升服务力★★；5★★、管理提质增效★★，提升执行力★★。 科学应变★★，主动求变★★，建立契机★★，顺势而为★★。由于双十一电商补贴以及年底渠道资金压力★★，近期普五批价短期出现波动★★，公司实行补贴+激励政策以实现正循环★★。25年目标将根据经济环境及政策变化综合考量后制定★★，我们预计2024-2026年公司收入同比+8%/+7%/+9%至895/958/1043亿元★★，归母净利润同比+8%/+7%/+9%至326/350/381亿元★★，对应PE分别为15X/14X/13X★★。 风险提示★★：白酒市场需求疲软★★；食品安全风险★★；1618及低度五粮液增长不及预期★★。尊龙凯时 - 人生就是搏★★！★★。尊龙凯时人生就是博z6com★★，尊龙凯时人生就是博尊龙凯时官方网站★★，尊龙凯时-人生就是博!z6com★★，贵州茅台★★。